2024 yılının son günlerine yak­laşıyoruz. Geriye dönüp sene başındaki tahminleri hatırlayalım. 2024 yılının ilk enflasyon rapo­runda TCMB’nin koymuş olduğu yılsonu enflasyon tahmini %36 idi. Büyük merkez bankalarının aksine bizde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) büyüme tahmin­lerini kamuoyu ile paylaşmıyor. Yi­ne de çıktı açığı grafiğinden altta yatan büyüme rakamına dair bir fi­kir edinebiliyoruz.

Potansiyel büyüme dediğimiz, uzun vadeli üretim kapasitesinde­ki büyümenin %3.5 olduğunu var­sayarsak senenin ilk enflasyon ra­porunda ima edilen 2024 büyü­mesi yaklaşık %1, 2025 sonunda ise %1.5 olarak görünüyordu. Bu acı reçete demekti. Yani enflasyo­nu düşürebilmek için büyümeden yapmamız gereken fedakarlığı gös­teriyordu.

TCMB’nin 2024 yılına girerken önceki seneye göre daha gerçekçi bir düzleme geçmesi iletişim açı­sından önemli bir ilerlemedir. Bü­yümeden ödün vermeden enflas­yonu düşüremeyeceğinin bilinciy­le hareket eden Merkez Bankası, yerel seçimlerden hemen önce 5 puan faiz artırımına gitti. Dün­ya merkez bankacılığı için küçük, Türkiye merkez bankacılığı için ise büyük olan bu adım, merkez bankası bağımsızlığına olan vurgu açısından kıymetliydi.

Gelgelelim maliye politika­sı aracılığı ile sıkı para politikası­nın gerektirdiği acı reçetenin ma­liyetinin topluma adil bir şekilde dağıtılması söz konusu olamayın­ca TCMB enflasyonla mücadele­de yalnız kaldı.

Elindeki faiz aracı beklentilerin daha da bozulması­nı engelledi şüphesiz, ama beklen­tileri aşağı çekmeye yetmedi. Bek­lentiler aşağı inmeyince talep güçlü kaldı, tasarruflar artmadı. Netice olarak, enflasyo­nun maliyetinden en çok etkilenen sabit gelirliler, enflasyonla mücadelenin yükünü de omuzlamak zorunda kaldı.

Fiyat istikrarı sağla­makta zorlanan coğraf­yalarda sıkça yapılan bir hata vardır. Fiyat istikra­rının gerekliliği en başta politika yapıcılara anla­tılamaz. Politikacıların yeterince sahiplenmediği dezenflasyon he­deflerinin gerekliliğine toplum ra­zı olmaz. Uygulanması gereken acı reçete konusunda herkesin elini taşın altına koymasını gerektire­cek cesur maliye politikası adım­ları siyasi maliyetinden dolayı uy­gulanamaz.

Acı reçeteden çıkışı hızlandıracak kapsamlı bir kalkın­ma programı devreye sokulamaz. Tek başına hareket eden ve siyasi baskı ile olması gereken sıkılıkta bir duruş da sergileyemeyen mer­kez bankası bir noktada havlu atar. Bizde de benzer bir atmosferde ka­muoyu baskısı ile TCMB muhte­melen sıkı duruşunu daha fazla sürdüremeyecek ve 2025 yılı faiz indirim senesi olacaktır.

Faiz indirimleri ne zaman başlar?

TCMB’nin bu haftaki toplantıda faiz indirimlerine başlaması muh­temel olup 2025 yılı içerisinde de faiz indirimlerine devam etmesi yapılan iletişimle tutarlı görünü­yor. Özellikle son enflasyon raporu toplantısında verilen sinyaller ve aynı gün gelen Cumhurbaşkanı’nın söylemleri buna işaret ediyor.

2025 yılında manşet enflasyon­daki düşüşe paralel olarak TCM­B’nin de faiz indirimlerine gitmesi makul bir beklenti. Koç Üniversi­tesi’nden arkadaşlarım Cem Çak­maklı ve Sevcan Yeşiltaş ile bek­lentimiz 2025 sonunu %32 gibi bir rakamla bitireceğimize işaret edi­yor. Sene içinde enflasyonda bek­lediğimiz 15 puana yakın düşü­şe paralel bir şekilde TCMB’de bu miktarda bir faiz indirimine gide­bilir ve bunu yaparken mevcut sı­kı duruşunu korur. Pek mevcut sıkı duruş yeterli gelir mi?

TCMB’yi sene sonundaki %21’lik hedefe ulaştıracak reel politika faizi nedir?

Bu sorunun kolay bir cevabı yok. Zira hangi reel faiz seviyesinin beklentileri çıpalamakta ve tale­bi soğutmakta ne kadar etkili ola­cağı merkez bankası kredibilitesi­ne, maliye politikasının desteğine ve dış koşullara göre değişebiliyor. Yine de bir perspektif vermesi açı­sından uluslararası bir karşılaştır­ma yaparsak:*

-İngiltere’de manşet enflasyona göre ölçülen reel politika faizi 2024 başından itibaren pozitif seviyelere geçti. %2.6’daki enflasyon ve %0.9 civarında beklenen 2024 büyüme­sine karşılık halen yaklaşık 2 puan kadar pozitif reel faiz var.

-ABD’de reel politika faizi 2023 ilk çeyreğinde pozitif seviyelere geçti. Yüzde 2.7 seviyesindeki enf­lasyon ve %2.5 civarında beklenen 2023 büyümesine karşılık yaklaşık 2 puan pozitif reel faiz var.

-Euro bölgesinde reel politika faizi 2023 sonu itibariyle pozitif seviyelere geçti. Yüzde 2 seviyesin­deki enflasyon ve 0.7’lik 2024 bü­yümesine rağmen hala bir 1 puanın üzerinde kadar reel faiz var.

Bu bilgiler ışığında şimdi de içe­rideki duruma bakalım. Şekilde 2024 yılında manşet enflasyona göre ölçülen reel faiz görülüyor. Se­nenin ilk yarısında ciddi olarak ne­gatif seviyelerde kalan reel politika faizi Temmuz ayından itibaren po­zitif seviyelere geldi ve %3 seviye­lerine ulaştı. 2024 yılını %3 civa­rında bir büyüme ve %46 civarında bir enflasyon ile bitirmemiz muh­temel.

2025 yılında 15 puanlık bir fa­iz indirimi yapılırsa yıl sonunda %21’lik hedef tutturulabilir mi? Tahminim hayır. 15 puanlık bir faiz indirimi reel faizin hemen hemen sabit kalacağı bir senaryoya işaret ediyor. Mevcut sıkılık korunsa bi­le 2025 sonu hedeflerine ulaşmak kolay olmayabilir. Zaten bu sebeple bizim tahminimizdeki ana senaryo mevcut sıkılık devam ettiği sürece TCMB’nin yılsonu tahmininden 11 puan daha yüksek bir enflasyona işaret ediyor.

2025 yılına dair riskler

Bir önceki yazımda, yüksek fa­izin yarattığı toplumsal maliyet­lerin faiz indirimlerini getirece­ğini vurgulamıştım. Enflasyonla mü­cadelenin maliyetlerinin artması, bu görevin sadece Merkez Banka­sı omuzlarına binmiş olmasından ve kurumsal kredibilitenin de ge­nel seçimler öncesi dönemde ciddi şekilde yıpranmış olmasından kay­naklanıyor. 2025 yılında da acı re­çetenin yükü maliye politikası ta­rafından paylaşılmaz ve bütçe açı­ğını azaltacak önlemler alınmazsa, enflasyondaki yapışkanlık artar ve daha uzun bir süre enflasyonun maliyetlerine katlanmak zorunda kalırız.

2025 yılında para politikası açı­sından yaşayacağımız önemli bir risk TCMB’nin siyasi ve sosyal baskılar sonucunda olması gere­kenden hızlı bir faiz indirim sü­recine gitmesi olacaktır. Küresel ekonomik rüzgarların da bize çok yardımcı olmayacağını hatırlat­mak lazım.

Zira Trump’un seçim vaatleri olan gümrük vergilerin­de artış ve yasadışı göçmenlerin sınır dışı edilmesi gerçekleşirse bunların getireceği enflasyonist baskılar olacaktır. Bu endişeler­le Fed’in geçen haftaki toplantı­sında 2025 enflasyon tahminini %2.5’e yükselttiğini, bunun sonu­cunda 2025’de daha az faiz indiri­mine gitmeyi planladığını gördük. Bu şartlarda faiz indirimlerine gi­decek olan TCMB bir ip üzerinde yürüyor olacak.

Yeni yıl dileğim

Tüm bu risklere rağmen yazıyı ve seneyi olumlu bir notla bitire­lim. TCMB seçim sonrasında so­yunduğu zorlu görevde önemli ba­şarılar kaydetti. Enflasyonla mü­cadelede biz iktisatçıların arzu ettikleri hızda bir başarı elde edi­lemedi. Ancak genel seçimlerden önce kıyısına geldiğimiz ödeme­ler dengesi krizi TCMB’nin attı­ğı doğru adımlarla engellendi. Bir zamanlar içeriğinin boşalması ile takibi bıraktığımız Enflasyon Ra­poru tekrar ciddiye alınan önem­li bir politika dokunanına dönüş­tü.

Çok değil iki sene önce 2022 yılının başında ilan edilen enflas­yon raporunda sene sonu için ve­rilen %23.2’lik enflasyon tahmini­ne karşılık yılsonu manşet enflas­yonunu 40 puanlık bir sapma ile %64.32’de kapatmıştık. Bu yıl, se­ne başı tahmini ile sene sonu ger­çekleşen enflasyon arasındaki sap­ma muhtemelen 10 puana düşecek. Son altı yılda beş merkez bankası başkanının değiştiği bir ülke için bunlar kolay kazanımlar değil.

Dilerim bir gün merkez bankası bağımsızlığı da kanunla destekle­nir ve Merkez Bankası kendisine verilmiş görev olan fiyat istikrarını sağlamak konusunda gerekeni ya­pabilir. Ancak o zaman bir sonra­ki ay alım gücümüzdeki erimenin ne olacağından endişe etmeyece­ğimiz, emekliliğimize hayat stan­dartlarımızın nereye düşeceğine dair karamsarlığa kapılmayacağı­mız bir Türkiye mümkün olabilir.

*Financial Times tarafından ha­zırlanan interaktif sayfadan pek çok ülke için bu hesaplamaları yapabilmek mümkün: