Geçtiğimiz hafta iki önem­li makroekonomik veri açıklandı. Hafta başında duyu­rulan çeyreklik büyüme veri­si, ortalama piyasa beklentisi olan %0,5’in oldukça üzerinde, %1,1’lik bir artışa işaret etti. Bir önceki çeyrekteki %1,6’lık büyü­me ile kıyaslandığında %1.1’e ge­rileyen büyümede bir momen­tum kaybı olduğu söylenebilir. Ancak TCMB’nin 2026 sonu için koyduğu %16’lık enflasyon he­defi, ve bu hedefi tam ortasına alıp “gerçekleşme ihtimalinin yüksek olduğunu” ima eden tah­min aralığı göz önüne alındığın­da, büyümedeki bu hafif yavaşla­ma trendinin enflasyonda 2026 yılında beklenen 15 puanlık bir dezenflasyon hedefini karşıla­maktan uzak olduğunu söyleye­biliriz.

TCMB, %16’lık yıl sonu enflas­yon hedefine gerçekten bağlıysa, 2026 yılında reel faizi düşürme­den (hatta belki artırarak) yola devam etmek zorunda görünü­yor. 2025 yılının ikinci yarısında yüzde 10’a yaklaşan reel politika faizine rağmen yüksek kalmaya devam eden enflasyon beklen­tileri ve dirençli kalan büyüme, parasal aktarım mekanizması­nın etkin şekilde çalışamadığı­nı gösteriyor. Enflasyonla mü­cadeleyi en maliyetsiz hale geti­ren kredibilite rüzgarını arkasına alamayan mer­kez bankası, kapsamlı bir kalkınma programı­nın da yokluğunda enf­lasyonu düşürmek için talebi düşürmekten baş­ka yok bulamıyor. Gelge­lelim iki buçuk yılı bulan yüksek faiz ortamında re­el sektörün ve hanehalkı­nın bir yandan “büyüme­yi hissedemiyoruz” diğer yandan “bu kadar yüksek faizle daha faz­la ilerleyemeyiz” serzenişleri­ne kayıtsız kalamayan bir mer­kez bankasının “kemer sıkmaya devam” diyebilmesi de hiç kolay değil.

Çelişkiler ve sorunlar

Kasım 2024 itibarıyla, 2025 sonu için belirlenen %21’lik he­defin yaklaşık 10 puan üzerin­de bir enflasyonla yılı kapatacak olan bir merkez bankası, normal şartlarda faiz indirimine uzak durmak zorundadır. Diğer yan­dan, bu kadar uzun süren ve 2025 boyunca giderek artarak pozitif kalan reel politika faizinin, enf­lasyonu yalnızca 15 puan düşü­rebilmiş olması da düşündürücü. Bir diğer şaşırtıcı soru da şu: Re­el sektör ve hanehalkı yüksek fa­izden bu kadar şikâyet ederken, yıllık büyümeye %3,2 katkı ya­pan tüketim nasıl bu denli güçlü kalabiliyor?

Ekonomi büyürken gelir dağılımı bozuluyor

Büyüme verisini gelir yönte­miyle incelediğimizde, son soru­ya dair önemli ipuçları görüyoruz. Üçüncü çeyrek itibarıyla işgücü­nün gelirden aldığı pay %38,4’ten %35’e düşerken, sermayenin payı %41,3’ten %46,7’ye yükselmiş du­rumda.

Gelir dağılımındaki bu bozulma yeni bir durum olmayıp özellikle 2019 sonrası dönemde belirgin­leşmiş ve “hissedilemeyen büyü­me” olgusunun ana nedenlerin­den biri hâline gelmiş durumda. 2021 sonrasında uygulanan ne­gatif reel faiz politikaları ile enf­lasyonu patlatarak gelen büyüme, %11’lik bir büyüme rakamına rağ­men toplumda memnuniyetsizli­ğe yol açmıştı. Ekonominin aşırı ısınmasıyla kontrolden çıkan enf­lasyon, gelir dağılımını ciddi bi­çimde tahrip etti ve etmeye devam ediyor. Bunun anlamı şu: Bir taraf­tan ekonomik pasta büyürken, ge­niş toplum kesimlerinin pastadan aldığı pay küçülüyor. Küçük bir ise kesim ise diğerlerinin dilimlerini de kendine çekiyor.

Yandaki grafik, 2015 sonrası dö­nemde gelir dağılımında en üstte­ki %20’lik grubun en alttaki %20 ’ye oranla kaç kat fazla gelir aldığı­nı gösteriyor. Örneğin 2025 yılın­da 8,62 olan oran, en zengin %20 ’nin en yoksul %20’den 8,6 kat da­ha fazla gelir elde ettiğini orta­ya koyuyor. 2015 sonrası dönem­de giderek açılan bu fark, 2022’de enflasyonun zirve yapmasıyla 9,39’a kadar çıkmış. Sonrasında enflasyon düşse de, bu düşüşün görece yavaş kalması ve acı reçe­te ile gelen dezenflasyon progra­mının yükünün topluma eşit da­ğıtılamaması nedeniyle düşük ge­lirli kesimlerin alım gücü erimeye devam etmiş. Böylece gelir dağılı­mındaki bozulma artışını sürdür­müş. Gelir dağılımının bozulma­sı sadece bugüne ilişkin bir sorun değil. Ekonomi büyürken geniş kesimlerin aldığı pay azalıyor; ama asıl önemlisi, bu bozulma ge­leceğe dönük büyüme potansiyeli­mizi de ciddi şekilde tehdit ediyor. Literatürde bu konuda yapılan ça­lışmalar, gelir eşitsizliğinin ilerle­yen dönemlerde ekonomik büyü­meyi olumsuz ve istatistiksel ola­rak anlamlı biçimde etkilediğini gösteriyor. Artan eşitsizlik, özel­likle eğitim düzeyi düşük aileler­den gelen bireylerin beceri gelişi­mini sınırlıyor ve beşeri sermaye oluşumunun önüne geçiyor. Dola­yısıyla gelir eşitsizliğini azaltma­ya yönelik politikalar sadece sos­yal adalet için değil; aynı zamanda uzun vadeli ve sürdürülebilir bir büyüme için de vazgeçilmez.

Perşembe günü TCMB ne yapar?

Tüm bu değerlendirmeler ışı­ğında, Perşembe günkü PPK top­lantısından çıkabilecek karara baktığımızda, toplantıya yaklaşık 8.5 puanlık reel politika faiziyle giren Merkez Bankası’nın 100– 150 baz puanlık bir indirim yapa­rak reel faizi 6–6.5 bandına çek­mesinin olası olduğunu düşü­nüyorum. Ancak bunun ötesine geçecek daha agresif bir indirim, rehavet yaratarak zaten oldukça yapışkan seyreden enflasyon bek­lentilerini ciddi biçimde tehdit edecektir. Enflasyon beklentile­rindeki olası bir bozulma ise “da­raltıcı genişleme” etkisi yarata­cak; yani bir taraftan Merkez Ban­kası politika faizini indirirken, diğer taraftan beklentilerdeki kö­tüleşme nedeniyle piyasa faizleri­nin yükselmesine yol açarak para politikasının genişleyici etkisini kısıtlayacaktır. Bu koşullarda sağ­lanacak sınırlı büyüme ise toplu­mun geneline yayılmayan, gelir dağılımını daha da bozarak “his­sedilemeyen büyüme” sorununu derinleştiren bir büyüme olacak­tır. Bu döngüyü kırmak istiyorsak, öncelikle enflasyonu ve onun ge­lir dağılımı üzerindeki tahribatını kalıcı biçimde geride bırakmamız gerektiği açıktır.