Geçtiğimiz haftalarda TCMB cephesinde yaşananların uzun vadede ne anlama gelebileceğini düşünürken Ben Bernanke’nin çok beğendiğim bir sözünü hatırladım: “Para politikası yüzde 98 söz ve sadece yüzde 2 eylemdir.” demişti eski Fed Başkanı. Bernanke’nin  bu sözüyle vurguladığı şey şuydu: Güvenilir bir merkez bankası başkanı, para politikasının hedeflerini  piyasalara söylemek suretiyle bile fiyatlamaları istenen hedef doğrultusunda yönlendirme kabiliyetine sahiptir.  Yani başkan konuşur, piyasalar ikna olur, faiz ayarlama ihtiyacı asgariye iner.

Bernanke’nin ne demek istediğini iyi anlarsak merkez bankası güvenilirliğinin kaybolması durumunda ödenecek faiz bedelini daha iyi kavrayabiliriz. O halde    bir örnekle açıklayalım: Merkez bankası başkanının piyasalara yıl sonu enflasyon hedefinin yüzde 5 olacağını söylediğini varsayalım. Piyasalar merkez bankasının sözünü olduğu gibi kabul ederse, yani merkez bankası  güvenilirse, ileriye dönük fiyatlandırma kararları, yüzde 5’lik bir fiyat artışı içerir. Bunun karşılığında gerçekleşen enflasyon da yüzde 5 olur. Yani bir başka eski Fed Başkanı olan Janet Yellen’in dediği gibi  “para politikasının yapması gereken işi  piyasalar yapar”.

Peki piyasalar merkez bankasını dinlemez ve enflasyonist baskılar yüzde 5’i aşarsa? O zaman “eylem” zamanı gelmiş demektir. Bağımsız, güvenilir ve becerikli bir merkez bankası, enflasyonist baskıları ortadan kaldırmak için önleyici bir hamleyle talebi bastırmak için faiz oranlarını yükseltir.  Merkez bankasının gerektiğinde faiz aracını kullanacağını bilen piyasalar için, merkez bankasının sunduğu kılavuzluğa göre hareket etmek daha yerinde olacaktır. Nitekim kılavuzdan sapmaları halinde daha yüksek faiz oranlarına maruz kalmakla cezalandırılacaklarını bilirler.

Şimdi de Türkiye’deki duruma daha yakın bir senaryoya bakalım. Diyelim ki piyasalar merkez bankasını dinleyip fiyatlara yüzde 5’lik bir artışı dahil ederken  fiili enflasyon oranı yüzde 7 olarak gerçekleşsin. Yani Merkez bankası verdiği sözü tutmamış olsun. Beklenti üzerinde gelen enflasyon gelir dağılımını bozar. Borç alanlar kazançlı çıkarken borç verenler zarar eder.  Maaşlar yüzde 5 artarken enflasyon yüzde 7 artarsa toplumun önemli bir kesimi reel ücretlerinde düşüş yaşar. Yoksulluk artar. Tasarruflar düşer. Fiyat istikrarı konusundaki belirsizlik yatırımcıları uzaklaştırır. Bu senaryo Türkiye’de olduğu gibi tekrar tekrar gerçekleşirse, merkez bankası halkın gözünde güvenilirliğini kaybeder. Piyasalar artık fiyatlandırma kararlarını merkez bankasının ileriye dönük yönlendirmesine dayalı olarak çıpalamazlar. Aksine, gerçekleşen enflasyonu ileriye dönük fiyatlama kararlarına dahil ederler. Dolayısıyla enflasyon yapışkan bir hale gelir.

Merkez bankası nasıl güvenilirlik kazanır?

Şimdi en önemli soruyu soralım: İtibarı zayıflamış, geçmişte verdiği sözleri tutamamış bir merkez bankası bu kısır döngüyü nasıl kırabilir ve fiyat istikrarını nasıl yeniden sağlayabilir? Söylenen sözlerin bir hükmünün olmadığı noktada eyleme geçmek gerekir.  Yani Bernanke’nin yüzde 98 önem atfettiği sözlü yönlendirme aracının işe yaramadığı durumda çaresiz faiz silahına yüklenirsiniz. Diğer bir deyişle, fiyat istikrarının sağlanmasında samimi olduğunu göstermek için masaya “acı ilacı” getirirsiniz. Yani kredibilite olmamasının bedeli daha yüksek faiz ile ödenir.

Merkez bankasının güvenilirliği zayıflayınca, enflasyonist baskıları yenmek için ihtiyaç duyulan faiz oranı yükselir. Tersine, merkez bankasının güvenilirliği arttıkça, enflasyonist baskıları dengelemek için gerekli olan faiz oranı düşer.

Naci Ağbal’ın görevden alınması

Şimdi yakın zamanda TCMB’nin eski başkanının görevden alınmasını bu çerçevede değerlendirelim. Ağbal, çift haneli enflasyona sahip, döviz rezervleri negatif, dolayısıyla güvenilirliği çok zayıf bir merkez bankasını devraldı. TL’nin değerini güçlendirmek ve enflasyonu kontrol altına alabilmek için dört ay süren  görev süresinde  faiz oranlarını 875 baz puan artırmak zorunda kaldı. Faiz artışlarıyla, kendisinden önceki dönemdeki hızlı kredi büyümesine dayalı politikalar yüzünden aşırı ısınmış ekonomiyi de soğutacağını kaydetti. İletişimi etkiliydi. Nitekim, görevden alınmadan sadece iki gün önceki  200 baz puanlık faiz artışını takiben, uzun vadeli tahvil getirileri yükselmedi, sabit kaldı. Bu durum, enflasyon beklentileri konusundaki iyileşmenin ve azalan risk priminin bir yansımasıydı. Başka bir deyişle, Ağbal’ın yerinde kararları, çok ihtiyaç duyulan güvenilirliği yavaş yavaş satın almaya başlamıştı.

Geçmişin hataları düzeltmekte kararlı görünen ve güven kazanan bir merkez bankası başkanının  bir gecede apar topar görevden alınması doğal olarak piyasaları sarstı. Ağbal’dan önceki dönemdeki ihtiyatsız ve son derece riskli politikalara dönüş olacağı beklentisi, geçtiğimiz iki hafta içinde panik satışlara ve ciddi sermaye çıkışlarına neden oldu. Bu kaos ortamında yeni Merkez Bankası Başkanı Şahap Kavcıoğlu, para politikası duruşunun değişmeyeceğini belirterek piyasaları yatıştırmaya çalıştı.

Piyasalar bu açıklamalardan ikna olmuşa benzemiyor. Kafalarda hala cevap bulamamış önemli sorular var:  Eğer bir şey bozulmadıysa neden tamir edilsin ki? Ağbal’ın politika duruşu hükümet tarafından onaylanıyordu ise neden görevden alındı?

Buradan nereye varıyoruz?

Çok ihtiyaç duyulan ve bedeli yüksek faiz olarak ödenen güvenilirliğin neden aniden bir kenara atıldığını, bundan nasıl bir yarar sağlanabileceğini anlamak güç. Çünkü az önce bahsettiğim gibi, kaybolan kredibilitenin tekrar kazanılabilmesi için tekrar faiz bedeli ödenmesi gerekiyor.  Türkiye gibi dış borcun yüksek, makroekonomik temellerin zayıf, ekonomik görünümün oldukça bulanık olduğu ortamlarda bu bedel daha da artıyor. Dolayısıyla, faizleri düşürmek niyeti ile merkez bankası başkanının değiştirilmesi, malesef yüksek faiz oranlarına olan ihtiyacı daha çok artırmış görünüyor.

Peki fiyat istikrarına ulaşmanın maliyetlerini görmezden gelme ve basitçe “fiyat istikrarını bir kenara bırakma” seçeneğimiz var mı? Maalesef, bu uygulanabilir bir seçenek değil. Fiyat istikrarı, sürdürülebilir büyümenin temel dayanaklarından biridir. Fiyat istikrarının göz ardı edildiği enflasyonist bir ortamda, toplam talep azalır ve büyümeyi açağı çeker. Talebi destekleyecek herhangi bir teşvik paketi, yalnızca enflasyonu daha kalıcı hale getirerek sürdürülebilir büyümeyi daha da güçleştirir.

Mart 2021 itibarıyla enflasyon

Yıllık enflasyon oranı 5 Nisan’da yüzde 16 olarak açıklandı. Bu rakam,  son çalkantıların enflasyon üzerinde yaratacağı yukarı yönlü baskıları yansıtmıyor bile. Yeni Merkez Bankası yönetimi 15 Nisan’daki para politikası kurulu toplantısında politika faizinde indirim yapabilecek mi? Salt başkan değişikliğinin bile finansal piyasalarda yarattığı çalkantılar göz önünde bulundurulduğunda bu ihtimal pek olası görünmüyor. O halde göreve atanmasının amacı neydi? Kestirebilmek zor. Peki mevcut duruşu sürdürmesi durumunda Merkez Bankası yıl sonundaki yüzde 9’luk enflasyon hedefine ulaşabilecek mi? İki hafta öncesine kıyasla bunun gerçekleşmesi de çok daha zor.