Eylülün ilk haftası veri akışı bakımından yoğun bir hafta oldu. 31 Ağustos’ta gelen büyüme rakamı ikinci çeyrekte bir önceki çeyreğe göre yüzde 11’lik bir daralmaya işaret etti. Bu rakam OECD ortalamalarına oldukça yakın. Diğer ülkelerle karşılaştırmayı kolaylaştırmak için senelik olarak ifade edersek yüzde 37 gibi bir senelik rakama ulaşıyoruz ki bu sayı ikinci çeyrekte senelik yüzde 31.7 küçüldüğünü açıklayan ABD ile karşılaştırma imkanı sağlıyor.  3 Eylül’de gelen enflasyon rakamı ise senelik enflasyonun yüzde 11.3 seviyesinde olduğuna işaret etti.  Enflasyon rakamının ardından gelen TL’deki son zayıflamada birkaç faktör etkili oldu.

1. Düşük faiz-güçlü TL sürdürülemedi

Piyasalarda düşük faiz ve güçlü TL politikalarının daha fazla sürdülemeyeceğine dair oluşan algı giderek güçleniyor. 2019 ortalarından itibaren büyüme odaklı düşük faiz politikaların uygulandığına şahit olduk. Büyüme aslında her zaman için hükümetin tercihi olmuştu. Ancak geçmişten farklı olarak bu sefer düşük faizin kur üzerindeki etkileri farklı araçlarla bertaraf edilmeye çalışıldı. Normal şartlarda faizi düşürmek yerli para birimine olan talebi azalttığından TL’nin rezerv para birimlerine karşı değer kaybetmesi beklenir. Özellikle de politika faizindeki düşüş enflasyona paralel değilse bu tür bir değer kaybının yüksek olması beklenir. Haziran 2019 sonrası dönemde enflasyon beklentileri yüzde 5 azalma gösterirken piyasa faizi yüzde 15.75 düşürüldü. Bu orantısız faiz indirimleri sonucunda TL’de görülen değer kaybı TCMB rezervleri satılarak engellendi. Zaman içerisinde TCMB net rezervleri ciddi olarak negatif seviyelere düşerken kamu bankalarının açık döviz pozisyonları yasal sınırlarına erişti (ve hatta geçti). Bu süreçte büyük bir merkez bankası ile swap anlaşması yapılamaması rezerv seviyelerinde geçici de olsa bir artışı engelledi. Ağustos 2020’ye gelindiğinde TL’de hızlı bir değer kaybı görünürken döviz satışları hız kesti ve TCMB örtülü faiz artırımlarına başladı. Bu noktada hükümet zayıf TL’nin bir politika tercihi olduğunu dile getirdi.

2. Ürkek faiz artırımları, karmaşık iletişim

COVID’in negatif etkilerine karşı uygulanan destek politikaları esasen para polikasından gelirken maliye politikasının rolü sınırlı kaldı. Kredi genişlemesindeki hızlı artış ve (1)’de bahsedilen rezerv satışları risk primini artırdı. Sürdürülebilir politikalar uygulanmaması güveni azaltarak risk primine yansıdı. Risk primindeki artış enflasyondaki yapışkanlıkla birleşince Temmuz ayından itibaren, yani daha TCMB örtük faiz artırımlarına başlamadan bir ay kadar önceden piyasa faizlerinde bir artış başladı. Bu şekilde piyasalar bir kez daha yüksek enflasyon ortamında faizleri düşük tutarak ekonominin uzun süre desteklenemeyeceğini ispatlamış oldular. Gerçekten de TCMB’yi düşük faiz politikasından ayrılıp faiz artırımlarına zorlayan faktör piyasa koşullarındaki sıkılaşmaydı. Öte yandan, para politikasının başarılı olabilmesi için piyasaları takip etmesi değil bilakis yönlendirebilmesi gerekir. Türkiye’de ise TCMB’nin piyasları arkadan izlediği ve sakinleştirmeye çalıştığı ters ve etkili olmayan bir yol izleniyor.

İleriye baktığımızda, TCMB’nin faizleri örtük değil açık olarak artırmak zorunda kalabileceğini ve politika faizini en az enflasyon kadar artırarak TL’yi savunma konusunda daha güçlü bir sinyal verip belirsizlikleri kaldırabileceğini düşünüyorum.   Unutmayalım ki uzun vadeli faizler enflasyon beklentilerine göre fiyatlanır. Ancak eğer merkez bankası ürkek adımlarla koridor içindeki ortalama fonlama faizini artırıp resmi politika faizini artırmazsa faiz konusunda uzun vadeli bir söz vermediğinin sinyalini verir. Enflasyon beklentileri uzun vadeli söz verilmeden düşürülemez. Eğer amacınız enflasyon beklentilerini düşürmek ve bu şekilde piyasa faizlerini aşağı çekmekse örtülü ve ürkek faiz artışları ile bu amaca ulaşabilmeniz çok zordur. Yapmanız gereken cesur, şeffaf, uzun vadeli niyetleri net bir şekilde açıklanmış ve kararlı bir duruş sergilemektir.  Bu şekilde enflasyon düşene kadar kısa vadeli politika faizini yüksek tutacağınızın sözünü vermektir. Türkiye’de yapılan ise bunun tersine ürkek faiz artırımları, niyeti belli olmayan karmaşık bir iletişim ve uzun vadeli faiz artırımı sözünden kaçınan koridor politikasıdır.

3. Genişlemeci politikalar için alan daraldı

COVID-19 salgınına ait vaka sayılarının yeniden artışa geçmesi ikinci dalga endişelerini artırmaktadır. İkinci ve üçüncü çeyrekteki hızlı kredi artışının üçüncü çeyrekte V şeklinde bir toparlanma yaratması bekleniyor. Ancak düşük faiz politikasının son bulması, bunun sonucunda kredi artışının hız kesmesi, TL’de değer kayıplarına izin verilmesi ve artan vaka sayısı dördüncü çeyrekte yavaşlama risklerini artırmakta. Buna karşılık genişlemeci polikalar için alan oldukça daralmış durumda. Artan riskler TL üzerindeki değer kayıplarını artırırken enflasyon beklentilerini de geçişkenlik kanalı ile artırıyor. 3 Eylül’de gelen enflasyon rakamının alt kalemlerini incelediğimizde hem talep hem de arz kanallarının etkili olduğunu gözlemliyoruz. Aylık fiyat artışlarının en yüksek olduğu sektörlerde hizmetler, ulaşım, lokanta ve oteller gibi COVID’den en çok etkilenen sektörlerin yer alması mevsimsel talep artışlarının izolasyon tedbirleri ve kurdan gelen maliyet etkileriyle birleştiğine işaret ediyor.

4. Sağlık ve ekonomi: büyük risk ikinci dalga

İkinci çeyrekte gelen daralma bir sürpriz değildi. Nisan ayında yayınladığımız ve bu köşede de sık sık dile getirdiğim çalışmamızda COVID-19’un ekonomik maliyetinin çeyreklik bazda en az yüzde 17 civarında olacağını dile getirmiştim. Bu dönemde uygulanan destekleyici politikalar ve ilk dalganın kontrol altına alınmasındaki başarı ile sözkonusu çeyreklik daralmanın yüzde 11 e kadar çekilebildiğini öğrendik. Bu rakam beklentilerimizle tutarlı. Ancak bugün itibariyle mevcut rakam bir sürpriz teşkil etmese de araştırmamızın yaklaşık dört ay öncesinden bu rakamları telaffuz eden öncü bir çalışma olduğunu ve o noktada henüz yüzde 5’lik senelik büyüme hedefinin revize edilmemiş olduğunu hatırlamak gerek. Amacımız yaşanan şokun büyüklüğüne dair bir rakam elde etmek ve bu konuda bir farkındalık yaratarak geliştirilecek politikalara katkı vermekti. Çalışmamızın bu amacına ulaştığına inanıyorum. Bugün ben dahil pek çok iktisatçı 2020’ye ait negatif bir büyüme rakamı bekliyor. Önümüzdeki en önemli risk ise daha önce de vurgulamış olduğum ikinci dalga riski. İkinci bir dalganın sağlığımıza ve ekonomimize vereceği tahribatı önlemek için sosyal mesafe kurallarına uymamız, maske takmamız ve dezenfektan kullanmamız çok önemli. 

5. TL değer kaybı, finansal sıkılaşma, ikinci dalga

Büyümedeki keskin daralmaya rağmen enflasyonun tek hanelere düşmemesi beklenti ve maliyet kanallarının baskın çıktığını gösteriyor. İleriye dönük bir değerlendirme yaparsak yüksek enflasyon TCMB’nin destekleyici politikalar uygulamasını sınırlayacaktır. Çünkü politika faizini enflasyonun altında tutmak Dolarizasyonu körüklemeye devam ederek TL’deki değer kaybını besleyecektir. TL’deki değer kaybının rezerv satarak bertaraf edilemeyeceğini (1). maddede özetlemiştim. Bu durumda piyasaların büyümeyi olumsuz etkileyecek şu kırılganlıkları fiyatladıkları gözlemleniyor (i) Para politikasının etkin çalışmaması nedeniyle TL’deki değer kaybı devam eder (ii) Finansal koşullar sıkılaşmaya devam eder (iii) ikinci bir dalga gelebilir.