Ankara’da deniz yok ama fena halde bir “dalgalanma korkusu” basmış durumda. “Dalgalanma korkusu”, kredibiliteyi kaybedenlerin başına geliyor.

Bunun ne olduğuna gelemeden, hikâyenin başına dönelim.

Merkez Bankası Başkanı Murat Uysal dün (30 Nisan) yılın ikinci Enflasyon Raporu’nu açıkladı. Raporda 2020 sonu için öngörülen enflasyon tahmini ocak ayındaki tahmine göre yüzde 0.8’lik azalışla yüzde 7.4’e çekilmişti. Bunda etkili olan değişim; çıktı açığındaki 1.2 puanlık, gıda fiyatlarında da 0.3 puanlık aşağı yönlü güncelleme ile işgücü maliyetlerinde 0.5 puan, kur artışından gelen 0.2 puanlık etki idi.

Bankanın raporunda daha ayrıntılı analizler var; önemli ölçüde belirsizlik vurgusu bu analizlere eşlik ediyor. Özellikle “çıktı açığı” konusu dikkate değer. Bankanın ekonomide içinde bulunduğumuz çeyrekte kayda değer bir küçülme beklediği anlaşılıyor.

Kimsenin salgının nasıl seyredeceği, bunun ekonomide yaratacağı hasarlar konusunda derinlemesine bir tahmini yok. Çok büyük belirsizlikler içinde temel varsayımlara dayanan analizler paylaşılıyor.

Merkez Bankası da bundan çok uzak değil; “kimseyi ürkütmeden, orta yoldan” ılımlı bir açı paylaşıldı.

Rapordaki belirsizliklerin başında gelen bir diğer unsur da ihracat ve turizm gelirlerindeki kayıplarla, ithalat ve emtia ile enerji fiyatlarındaki düşüşün getireceği olumlu etkinin nasıl denge yaratacağında.

Bu konuyu “Zoom” adlı program üzerinden yapılan görüntülü basın toplantısında Başkan Uysal’a sordum. Uysal, “ödemeler dengesinde ılımlı seyir” beklediklerini söyleyerek muğlak bıraktı. Raporda da “Turizm gelirlerindeki kaybın büyüme, istihdam ve cari denge üzerinde önemli yansımaları olacağı öngörülmektedir. Ancak, mal ve hizmet ihracatında beklenen yavaşlamaya rağmen, emtia fiyatları ve ithalatın sınırlayıcı etkisiyle cari işlemler dengesinin yıl genelinde ılımlı bir seyir izleyeceği tahmin edilmektedir” vurgusu da aynı biçimde yer alıyor.

Geçen yılın Nisan-Aralık dönemindeki turizm gelirleri dikkate alınırsa tek başına turizmde yılın kalan 3 çeyreğindeki kayıp muhtemelen 25 milyar dolar seviyesinde olacak. Eğer oldukça iyimser biçimde “salgın haziran sonuna doğru sönümlenir; kademeli bir toparlanma ve turist akımı başlar” gibi bir varsayım varsa “ılımlı bir seyir” bunun üzerine kurulu ise hiç de gerçekçi değil.

Aynı biçimde ihracat kayıpları da öyle; “dış pazar büyümesindeki 1 puanlık artışın altın hariç ihracat büyümesini yaklaşık 3 puan artırdığı” saptamasının yer aldığı raporda, “Salgın nedeniyle başta Avrupa ülkeleri olmak üzere dış̧ pazarlarımızda öngörülen daralmanın 2020 yılında ihracat imkânlarını ciddi ölçüde sınırlayacağına işaret etmektedir” denildikten sonra, turizm ve diğer gelişmelerin “ılımlı bir cari denge” sonucuna nasıl götürdüğünü anlayamıyoruz.

Ödemeler dengesinde ufukta görünen sorunları “inşallah iyi olur” gibi şimdilik halı altına süpürürken, döviz kuru seviyesi savunmanın nasıl bir ekonomik fayda sağlayacağı da merak konusu.

“Kur savunması” halüsinasyon mu?

Başkan Uysal’a bir gazeteci tarafından sorulan “Kamu bankaları kanalından neden döviz satıyorsunuz? Dalgalı kur rejiminden kamu kontrollü kur sistemine mi geçildi?” sorusunu takiben şunu sordum; “Giderek daha açık biçim alan örtülü bir kur savunusu var; kur 7’yi geçmesin ama 6.9950’de dursun, bunun nasıl bir ekonomik mantığı var?”

Uysal’ın bu iki sorunun “ortalamasına” yanıtı şöyle oldu:

“Bunun olmadığını çok net biçimde görebiliriz. Mart ayının ikinci haftasından itibaren biraz daha hızlanmakla birlikte, kademeli biçimde kurda bir değişim, TL’de bir miktar değer kaybının kademeli olarak yaşandığını gördük. Biz bu alanda yalnız değiliz; diğer gelişmekte olan ülkelerde de daha yüksek oranda, düşük oranda olanlar da var; TL’de değer kaybının da bizim ortalarda bir yerde, ortaların biraz altında olduğunu görüyoruz. Bu bize aslında kurda seviye savunma gibi bir hareket tarzında olmadığımızı gösteriyor. Reel kur seviyesini de gözetmemiz gerekiyor. Son gelişmelerle reel kur seviyesi son dönemlerin en düşük seviyesinde seyrediyor.

Uysal “Ayrıca kurdaki istikrarı da gözetmemiz gerekiyor” vurgusu da yaptı.

Şunu özellikle yeniden hatırlatayım; sorum “kur seviyesi savunusu” idi.

Kur hedefi olmak başka, kuru seviye seviye savunmak başka. Ankara’nın kur hedefi olmadığı çok açık. Ama seviye savunusu çok açık.

Artık “kasabanın sırrı” boyutunda herkesin bildiği, gördüğü bir durumu, Başkan Uysal kamu bankalarınca piyasada 7 gün-24 saat belli seviyeleri korumak için sürdürülen kur savunusunu “hiç olmuyormuş gibi, yokmuş gibi” yanıtlamayı tercih etti.

Aşağıda Bloomberg’in haberinde kullandığı günlük dolar kuru seyri grafiği var. (Noktalı çizgileri ve seviye etiketlerini ben koydum).

Nisan ayı içinde ilk 15 gün boyunca 6.80 seviyesinin geçilmemesi için döviz satışı yapılarak “kur savunması” yapıldığı, yüklü çıkış geldiğinde bir süre kurun bırakıldığı, sonra yeniden yine bunun sürdürüldüğü grafikten de görülüyor.

Kur savunmasının Nisan ayının üçüncü haftasında, tavan sınırının 6.95’e kurulduğu hatta devam ettirildiği, sonra gelen bir dalga sonucu da 7 sınırına çekildiği biliniyor ve görülüyor.

Ekonomik birimlerin, uzmanların, ekonomistlerin gözünün içine bakarak bunun yapılmadığını söylemek nasıl açıklanabilir bilmiyorum ama; aynı dönemde Merkez Bankası’nın rezerv kaybı da bize bunun kanıtı olarak çok şey söylüyor.

Merkez Bankası Başkanı Uysal, döviz kurlarında olduğu gibi rezervlerde de dalgalanmalar olduğunu, bunun tüm gelişen ülkelerde olduğunu söylerken, döviz kuru sisteminde değişiklik olmadığını, dalgalı kur rejiminin devam ettiğini vurguluyordu. Bu sözlerine “ancak böyle dönemlerde finansal istikrarın korunması açısından, farklı kanallarda döviz rezervlerimizde değişimler yaşanıyor” diyordu.

Hani şu belediye seçimindeki malum sözler gibi; “hiçbir şey olmasa da bir şeyler oldu” gibi anlam yerini buluyordu.

Vitrininde “dalgalı kur rejimi” olan ülkelerde merkez bankaları kura müdahale ediyorlarsa bunun iktisat yazınındaki adı “dalgalanma korkusu”dur (fear of floating).

İktisatçılar Guillermo Calvo ve Carmen Reinhart tarafından 2002 yılında yazılan makalede dile getiren dalgalanma korkusunun nedeni şunlar; kredibilite eksikliğinden dolayı yüksek dolarizasyon, kur geçişkenliğinin yüksek olması ve ani duruş kaygısı.

Bu nedenler, dalgalı kur rejimin sekteye uğramasına yol açmaktadır. Para otoritesinde kur rejiminin serbestçe uygulanması konusunda tedirginlik vardır; yani dalgalanma korkusu vardır. Döviz piyasasına dolaylı ya da doğrudan müdahaleler yapılır. Kur görece istikrar kazansa da rezerv dalgalanmasına yol açar.  

Kredibilite yokluğu merkez bankalarının otoritesini yok eder. Beklentiler yönü belirler. Dolarizasyonu besler. Merkez bankalarının etkili bir otorite olarak hareket etmesini kısıtlar. Dalgalanma korkusu basar. Nasıl? Son birkaç yıldır tanıdık geliyor değil mi?

Para politikasının kontrolünü Ankara’da Külliye’ye teslim eden Merkez Bankası işte tam da bu durumda. Öyle ki dalgalanmaya karşı bir müdahale de değil; bu, kimin belirlediği bilinmeyen anlamsız bir “kur seviyesi savunması”na dönüştü.

Kamu bankaları kanalıyla “agresif trader” gibi seviye savunması yapılması Merkez Bankası’nın rezervlerini erittiği gibi herhalde bu gidişle iktisat literatürüne de yeni bir başlıkla girmeye aday olacak.

İmkânsız imkânsız

Mundell-Fleming modeli ya da bilinen haliyle “imkânsız üçlü” kavramı; sermaye hareketleri serbestken hem kurun hem de faizin aynı anda kontrol edilemeyeceğini söylüyor.

Dalgalı kur rejimi şok emici esnekliği nedeniyle para politikasının bağımsız biçimde çalışmasını sağlar. Örneğin döviz alıcısı piyasaya girdiğinde kur yükselir, yükselen kur hem yeni alıcılar için daha pahalı hale gelir hem de duruma göre potansiyel satıcılar için de cazip hale gelir.

Sermaye hesabı serbest iken, “hem faizi düşük tutayım hem de kur belli bir seviyeyi geçmesin” olmuyor.   

Aşırılıklara müdahale bir tarafa, birilerinin kafasına göre belirlediği kur seviyesi savunması yapmak, sermaye çıkışı için ucuza döviz “tanzim satışı” yapmak demek. Ayrıca sonsuz döviz rezervi olmadığına göre; hızla rezerv eritmek demek.

Son 2 ayda giderek belirginleşen tablo bu.

Ankara şimdi bu “deneyde” hızla rezerv eritirken, sermaye hesabı serbestisine de kilitler takarak hızla kapanmaya doğru koşuyor.